Predvolilno darilo

Čeprav se na prvi pogled zdi, da je bila privatizacija 49-odstotnega deleža Nove Kreditne banke Maribor zadetek v polno za vse vpletene, torej tako za vlado, banko, vlagatelje kot državni proračun, to ne drži.

Največji zmagovalci tako imenovane ljudske privatizacije so izbrani dobro poučeni vlagatelji, med katerimi prevladujejo investicijski skladi. Še posebej skladi KD, ki so med vsemi domačimi institucionalnimi vlagatelji dobili največji kos pogače. Zadovoljnih je lahko tudi 109.627 malih vlagateljev, saj lahko za delnico NKBM na borzi (vsaj za zdaj) iztržijo dobro tretjino več denarja, kot so ga plačali državi. Zadovoljna je tudi vlada, ki si iz projekta nedvomno obeta politične točke. Kdo je torej poraženec?

V prvi vrsti banka. S prodajo je sicer pridobila množico lastnikov, a nobenega strateškega partnerja s svežim kapitalom in razvojno vizijo. V drugi vrsti pa državni proračun, saj bi se ob drugačnem načinu privatizacije vanj nateklo več denarja, vladi pa bi tako na razpolago ostalo več sredstev za tekoče poslovanje, še zlasti za pokrivanje naraščajočih stroškov zdravstvene in pokojninske blagajne. Lahko bi torej rekli, da so posredno poraženci vsi državljani, posebej tisti, ki se za nakup delnic niso odločili.

Ni največji problem, da je vlada dobro poučene vlagatelje izbrala skrajno subjektivno, nepregledno in celo v nasprotju s predlogom privatizacijske komisije, da je mimo predloga te komisije določila razmerje med domačimi in tujimi dobro poučenimi vlagatelji, da je delnice tako malim kot dobro poučenim vlagateljem prodala po skoraj četrtino nižji ceni od tiste, ki je bila na borzi dosežena že prvi dan trgovanja, da je pomemben del bančnega premoženja prodala tujim skladov sumljivega izvora, ki so registrirani v off-shore oazah in ki verjetno ne ustrezajo merilu o zagotavljanju dolgoročne lastniške strukture, ali pa da med fizičnimi lastniki najdemo tudi predsednika privatizacijske komisije dr. Sašo Preliča ter člana iste komisije Luko Vesnaverja, ki je vpisal celo najvišji možni znesek 50.000 evrov.

Tega nakupa si ni upal privoščiti niti minister za finance Andrej Bajuk. Pred dnevi je na vprašanje, ali je pri privatizaciji NKBM sodeloval kot vlagatelj, odgovoril: "Ne kupujem in ne prodajam. Vsak finančni minister ima več informacij kot drugi vlagatelji, in če bi bil lastnik delnic NKBM, bi bilo to neetično." Če se je torej naložbi zaradi etičnih pomislekov v loku izognil Bajuk, bi se ji morala s povsem istih razlogov izogniti tudi Prelič in Vesnaver.

Gre torej za še en spodrsljaj, ki na postopek prodaje meče skrajno luč. A bolj kot sam postopek je moteče, da sploh ni jasen cilj privatizacije. Nasprotno. Zdi se, da je bila privatizacija druge največje banke v državi namenjena zgolj sama sebi in populističnemu pridobivanju volilnih glasov, še posebej ker bodo mali vlagatelji tako imenovane bonus delnice (na vsakih deset delnic jim bo država eno podarila zastonj) dobili jeseni prihodnje leto, torej tik pred volitvami.

Populizem pred ekonomsko logiko

Z ekonomskega vidika prvi cilj privatizacije NKBM seveda ne bi smelo biti kupovanje volilnih glasov - pač pa povečanje učinkovitosti in uspešnosti poslovanja banke na dolgi rok. Še posebej zdaj, ko se bančni sektor sooča s posledicami ameriške posojilne krize in ko banke potrebujejo močno finančno injekcijo. Po mnenju dekana ljubljanske Ekonomske fakultete in nekdanjega finančnega ministra dr. Dušana Mramorja bi bilo pametneje, če bi vlada do konca izpeljala prvotno idejo o oblikovanju širše finančne skupine, šele nato pa bi šla v privatizacijo, saj bi tako dvignila vrednost NKBM. "Sama privatizacija bi morala prinesti boljši nadzor nad NKBM in skupino, kar bi bilo mogoče doseči le z ustreznimi strateškimi lastniki, izbranimi med najboljšimi ponudniki tako glede cene kot glede ponujene perspektive, in možnostmi dolgoročnega razvoja. Samo na ta način bi država realizirala ustrezno visoko ceno s premijo za nadzor, ki bi pomenila največji možni iztržek in z njim največje možno zmanjšanje državne zadolžitve, kar je lahko drugi ekonomski cilj privatizacije. Privatizacija NKBM ni sledila tej logiki, saj oblikovanje finančne skupine ni bilo dokončano in banka strateškega partnerja ni pridobila, kar je posledično prineslo tudi nižji iztržek. Hkrati pa privatizacija tudi ni prinesla dodatnega kapitala v NKBM, kar vse skupaj vnaša precejšnjo negotovost v njen nadaljnji razvoj. Z vidika javnih financ gre za vpliv neoptimalne prodaje na manjše znižanje državnega dolga, kot bi ga bilo mogoče doseči, in za vprašanje, koliko davkov bo dolgoročno plačevala NKBM," navaja Mramor. Še bolj kritičen do vlade je dr. Jože Mencinger z ljubljanskega Ekonomskega inštituta. Prepričan je namreč, da je bila prodaja NKBM nepotrebna, celo škodljiva predstava za publiko. "Namesto prodaje bi se vlada lahko odločila za izdajo novih delnic oziroma dokapitalizacijo, odvisno od tega, koliko denarja NKBM rabi za širjenje. Recimo deset odstotkov. S tem bi se delež države avtomatično zmanjšal. Lahko bi izbrala tudi kakšno kombinacijo in zmeraj prodajala po najvišji ceni, ki bi jo dobila. To bi lahko počela postopoma, dokler ji ne bi ostal le kontrolni delež." Da je bil vladni pristop napačen, je prepričan tudi mag. Mitja Gaspari, nekdanji guverner Banke Slovenije: "Boljša in bolj razumna pot bi bila dokapitalizacija, v prvem koraku z malimi vlagatelji do višine potrebnega dodatnega kapitala glede na srednjeročni načrt razvoja banke, v drugi fazi pa s prodajo strateškemu partnerju za prevzemno premijo. Država bi si svoja upravičenja, v kolikor bi to seveda želela, lahko zagotovila s preferenčnimi delnicami in ustreznimi klavzulami v prodajni pogodbi."

Žal se vlada ni odločila za dokapitalizacijo, ampak je problem kapitalske ustreznosti pustila nejasno definiranim bodočim lastnikom, in to kljub temu, da NKBM po Gasparijevem prepričanju že danes potrebuje svež kapital iz povsem podobnih razlogov kot mnoge druge banke v tujini. "Tveganja, ki prihajajo na kapitalske in finančne trge, bodo od bank, ki se želijo hitro širiti, zahtevala višjo kapitalsko ustreznost kot do sedaj. Za banke na finančnem obrobju, če govorimo o evrskem finančnem sitemu, je to še toliko bolj nujno." Gaspariju se zdi problematično tudi dejstvo, da vlada še vedno nima načrta o drugi fazi privatizacije NKBM. Treba je namreč vedeti, da je imela država pred začetkom privatizacije v lasti 90,4 odstotka NKBM. Po končani prodaji 49 odstotkov delnic v obliki prodaje prek prve javne ponudbe delnic se bo morala odločiti, kako izpeljati drugo fazo z možnostjo, da delež v banki še zniža, a na najmanj 25 odstotkov plus eno delnico. "Da država še vedno nima načrta, pomeni, da ali ne ve, kako naprej, ali pa politično taktizira pred volitvami. Oboje je slabo in v škodo tržni vrednosti banke." Čeprav se bonus delnice malim vlagateljem zdijo velika ugodnost, Gaspari opozarja, da ta 'subvencija' že čez leto dni morda ne bo več tako atraktivna, še posebej, če prvi fazi ne bo sledila druga faza privatizacije.

Po mnenju dr. Aljoše Valentinčiča iz ljubljanske Ekonomske fakultete je pravi način privatizacije tisti, ki banki zagotavlja, da se dolgoročno uspešno razvija. "V procesu privatizacije NKBM je bilo zelo velikokrat ponovljeno, da bo lastniška struktura, ki se bo oblikovala po privatizaciji, kar nekako sama od sebe 'zagotavljala dolgoročno učinkovito upravljanje, povečevanje konkurenčnosti in razvoj...'. O tem je mogoče in treba dvomiti. Že v samem procesu privatizacije je bilo mogoče zaznati nekatere dvome glede lastniške strukture - zlasti, da bi NKBM potrebovala strateškega lastnika za dolgoročni razvoj. Vlada se je temu odrekla. Morda prehitro. Ostanek premoženja, ki ga ima še v lasti neposredno država, je tako majhen (16,4 odstotka), da je težko reči, da bi zanimal dolgoročnega strateškega partnerja. Glede na zelo veliko številno delničarjev je mogoče pričakovati, da se bo najprej dogajala koncentracija lastniških deležev, šele potem pa bo mogoče pričakovati njihov pomembnejši vpliv. Država bo torej pri razvoju banke še nekaj časa igrala ključno vlogo. Treba se je zavedati, da institucionalni vlagatelji delajo predvsem za svoj račun in da samo zato, da bi ugodili bivši lastnici, prav gotovo ne bodo ostajali dolgoročni lastniki." Vendar po Valentinčičevem mnenju ameriška finančna kriza ne more biti vodilo pri odločitvi o tem, kako speljati privatizacijo. "Ključno pri odločitvi bi moralo biti vprašanje, ali ima banka jasno izdelano strategijo prihodnjega razvoja in ali za njeno uresničitev potrebuje dodatni kapital. Če je odgovor da, potem bi bil umik države z dokapitalizacijo zagotovo primernejša in cenejša oblika. V razmerah, ko pa dolgoročna strategija ni jasna in ko tudi banka sama razlaga, da ne potrebuje dodatnega kapitala, pa dokapitalizacija ni nujno najboljša rešitev."

Navdih z juga

Z vidika državljanov je bila javna prodaja NKBM nepričakovani dar, tako rekoč božja mana z neba. Državi so za delnico plačali 27 evrov, že prvi dan trgovanja na borzi pa so jo lahko prodali za dobrih 36 evrov oziroma po 35 odstotkov višji ceni, kot so jo plačali državi. Res je sicer, da so morali v primeru prodaje plačati še 20-odstotni davek na kapitalski dobiček, stroške odprtja računa in približno odstotek borzne provizije, a na koncu so v žep vseeno pospravili lep dobiček. Nič čudnega torej, da je bilo po oceni borznih posrednikov že prvi dan trgovanja, ko je bilo na borzi z delnico NKBM zabeleženih več kot 33 milijonov evrov prometa, med prodajalci precej malih delničarjev. Ti bi zelo verjetno zaslužili še več, če ne bi vladni svetovalec Citigroup že prvi dan trgovanja prodal več kot četrt milijona delnic NKMB, s čimer je tečaj obdržal pod 37 evri za delnico. Če Citigroup cene ne bi tako agresivno branil s povečano ponudbo, bi se po oceni borznih analitikov verjetno dvignila nad 40 evrov.

Ob teh številkah se nujno zastavlja vprašanje, ali je bila cena, po kateri je delnice prodala vlada, res optimalna. Minister Bajuk vse očitke o prodaji NKBM pod ceno kategorično zavrača kot neutemeljene, češ da so po bitki vsi generali. Poudarja tudi, da sta do skoraj istega cenovnega razpona za delnico prišli obe svetovalni hiši, torej tako Citigroup kot Nomura. Obe hiši sta naprej opravili pregled v NKBM, nato pa še poizvedovanje pri tujih profesionalnih vlagateljih, ki so ocenili dejansko vrednost banke. Na podlagi njunega predloga se je vlada na dopisni seji odločila za ceno 27 evrov za delnico. Pri tem ni nepomembno, da sta obe svetovalni hiši cenitev delali v času, ko so mednarodni finančniki pod vtisom ameriške finančne krize, zato sta bili pri oblikovanju cene razumljivo konservativnejši. Lahko bi celo rekli, da za privatizacijo NKBM ni bil izbran najboljši trenutek, saj je verjetno, da bi vlada leto ali dve prej banko prodala po precej višji ceni. "Trenutek je bil izbran vsaj nekaj let prepozno. Cena vedno odraža dogajanje na trgu," je pred dnevi na okrogli mizi o privatizaciji NKBM povedal tudi predsednik strateškega sveta vlade za gospodarski razvoj (!) in prvi upravljalec skupine KD Peter Groznik. Mimogrede - KD je v NKBM največji domači institucionalni vlagatelj, kar je še posebej zanimivo zato, ker si je prvi mož skupine KD Matjaž Gantar več let prizadeval za vstop v katero od obstoječih bank, pa mu vlada te možnosti ni dala.

Na omenjeni okrogli mizi je poznavalec kapitalskih trgov Simon Mastnak opozoril, da se pri privatizaciji po modelu IPO (first public offering ali prva javna ponudba) namenoma določi nižja cena zato, da se zagotovi uspešnost projekta. Za vlado bi bilo zelo neugodno, če bi za delnico zaračunala 30 evrov, nato pa bi ta na borzi dosegla vrednost 28 evrov. To bi namreč izzvalo vsesplošen revolt vlagateljev, pravi Mastnak. Enako tvegano bi bilo, če bi delnico prodala po 35 evrov, na borzi pa bi dosegla vrednost 37 evrov. Množica vlagateljev bi se ob tako skromnem zaslužku vprašala, kdo jih je nategnil.

Vse to so legitimni argumenti. A ne pozabimo na dve dejstvi. Tako mali kot institucionalni vlagatelji so za nakup delnic ponudili bistveno več denarja, kot so ga na koncu lahko vplačali. Državljani so dobili vrnjenih približno 80 odstotkov ponujenih sredstev. Kdor je na primer ponudil 10.000 evrov, je lahko vplačal le 2000 evrov, preostalih 8000 evrov pa mu je NKBM vrnila. Iz tega je mogoče sklepati, da bi bili vlagatelji za delnico pripravljeni plačati tudi bistveno več od 27 evrov in da so bili strahovi vlade pred morebitnim propadom projekta neutemeljeni. In drugič: še pred prihodom delnic NKBM na borzo je v javnosti zaokrožil dokument pod oznako strogo zaupno, ki so ga pripravili v državni Kapitalski družbi.

V tem dokumentu je Kad zapisal, da "ocenjena vrednost delnice banke NKBM na osnovi tržnih primerjav ocenjevanja znaša 37 evrov". Cena delnice, ki so jo izračunali na Kad, je bila torej skoraj 40 odstotkov višja od cene, po kateri je delnice prodajala vlada. Poleg tega pa je bila skoraj natančno takšna, kot je bila nekaj dni pozneje dosežena na borzi. Kad se je pozneje od papirja ogradil, češ da podatek o ocenjeni vrednosti "ne odraža prave cene, na podlagi katere bi bilo mogoče sklepati o realni tržni ceni delnice" in da "Kapitalska družba za svoje interne potrebe odločanja ni izdelala celovite cenitve, temveč zgolj oceno vrednosti delnice z uporabo metode primerjav, brez upoštevanja ostalih metod, ki se uporabljajo za ocenjevanje vrednosti podjetij, skladno s standardi tveganja". Metoda vrednotenja, ki ga je opravil Kad, naj bi izhajala zgolj iz stanja doma in naj ne bi upoštevala stanja v tujini. A kljub temu je ostal grenak priokus, da je bil iztržek prodaje NKBM manjši od optimalnega.

Model privatizacije NKBM je poleg prodaje 24 odstotkov delnic malim vlagateljev vključeval tudi prodajo delnic domačim institucionalnim vlagateljem v višini 10,9 odstotka osnovnega kapitala oziroma 64,25 milijona evrov in tujim institucionalnim vlagateljev v višini 14,81 odstotka oziroma 93,41 milijona evrov. Vlada je vseskozi zagotavljala, da je to potrebno zato, da se zagotovi stabilna lastniška struktura NKBM. V praksi pa temu načelu po Lahovnikovem mnenju ni sledila, saj sta med izbranimi tujimi vlagatelji največ delnic NKBM prejela Everest Capital in HBK Investment, ki sta med največjimi upravljalci t. i. hedge skladov, ti pa so znani po svojih špekulativnih naložbah. Lahovnik ob tem še dodaja, da je družba Everest Capital registrirana v davčni oazi na Bermudih. Lahovniku se zdi skrajno nelogično, da je vlada delnice prodajala skladom sumljivega porekla, namesto da bi vsaj ta del prodala državljanom, ki so za nakup očitno imeli na voljo dovolj kapitala. A še bolj kot izbira tujih institucionalnih vlagateljev je problematična izbira domačih institucionalnih vlagateljev. Zdaj namreč ni več nobena skrivnost, da je vlada seznam izbranih institucionalnih vlagateljev spremenila in torej ni upoštevala predloga strokovne komisije, ki je vodila postopek prodaje NKBM. "Ni naključje, da se je vlada ves torek, torej dan preden je javnosti sporočila ceno delnice, usklajevala o tem, kateri so primerni oziroma neprimerni vlagatelji. Zaradi tega mešetarjenja danes sploh ne vemo, kaj je bil pravi izločitveni kriterij izbire, zagotovo pa to ni bila cena," meni dr. Matej Lahovnik, nekdanji minister za gospodarstvo, danes poslanec Zaresa: "Vlada je sama sebe postavila v situacijo, v kateri NKBM sploh ni bilo mogoče prodati za višjo ceno, tudi če bi bili institucionalni vlagatelji to višjo ceno pripravljeni plačati. Sprašujem se, kako bi ravnal minister Bajuk, če bi svoje stanovanje oglaševal po 300.000 evrov in bi mu nekdo ponudil 500.000 evrov? Dvomim, da takšne ponudbe ne bi sprejel, pa čeprav bi bila za 200.000 evrov višja od cene v oglasu. Če bi se ministrstvo za finance pri prodaji NKBM institucionalnih vlagateljev odločilo za dražbo, bi ugotovilo, da povpraševanje presega ponudbo, zaradi česar bi moralo poiskati novo ravnovesno ceno, pri kateri bi se ponudba in povpraševanje izenačila. Glede na to, da je bilo institucionalnim vlagateljem prodanih 5,7 milijona delnic, bi iztržek dodatnih desetih evrov na delnico v proračun prinesel dodatnih 57 milijonov evrov." Na vprašanje, ali je torej vlada NKBM prodala pod ceno, Lahovnik odgovarja: "Absolutno."

Da je bilo iskanje iste cene za nepoučene in dobro poučene vlagatelje zgrešeno, je prepričan tudi Gaspari. Po mnenju nekdanjega predsednika strateškega sveta vlade za gospodarski razvoj dr. Jožeta P. Damijana je problematično, da zbiranje ponudb ni predvidelo tistega investitorja, ki bi ponudil najvišjo ceno. "Zato je menda zelo realistična varianta, po kateri so se investitorji kartelno dogovorili za nizko ponujeno ceno. Logično in racionalno. Kar pa seveda spet pomeni, da interes države ni bil pridobitev strateškega lastnika niti maksimizacija cene, ampak zgolj prodaja banke s populističnim namenom zadovoljitve čim širšega javnega mnenja," je Damijan še pred prihodom delnic NKBM na borzo zapisal na spletni strani Razgledi.

Da bi se ob odprti licitaciji cena verjetno oblikovala nad 27 evri, se strinja tudi Masten, a dodaja: "Koliko nad 27 evri, pa ne bomo izvedeli nikoli."

Pomenljivo je, da je privatizacija NKBM na las podobna drugi fazi privatizacije hrvaškega Telekoma, ki jo je pred zadnjimi parlamentarnimi volitvami izvedla Sanaderjeva vlada. Tudi pri Hrvatih je namreč šlo za javno prodajo delnic, v kateri so sodelovali mali in institucionalni vlagatelji in pri kateri je vlada malim vlagateljem obljubila bonus delnice, če kupljenega svežnja delnic ne bodo takoj prodali na borzi, ampak ga bodo obdržali do določenega datuma. Žal je slovenska vlada pri "kopiranju modela" spregledala, da je hrvaški Telekom takrat že imel strateškega partnerja in da je torej Sanaderjeva vlada v javno prodajo dala le približno 20 od 49 odstotkov lastniškega deleža države, medtem ko je večinski delež Telekoma že nekaj let prej prodala Deutsche Telekomu. Obstaja pa pomembna razlika. Hrvaška vlada je šla v javno prodajo tik pred volitvam, medtem ko je Janševa vlada to naredila kar leto dni prej. V letu dni se z delnico NKBM lahko zgodi še veliko. Prav tako pa se veliko lahko zgodi s koncentracijo zdaj precej razpršenega lastništva NKBM. Ne pozabimo, da je delnica hrvaškega Telekoma na borzi nekaj časa kotirala zelo visoko, nato pa je še pred volitvami doživela precejšen padec, tako da je bil učinek manjši, kot je upala Sanaderjeva vlada.