Aktiva in Vzajemna

Ko je angleška kraljica Elizabeta I. davnega leta 1599 potrdila slavno delniško družbo East India Company, je postavila temelje podjetniškega kapitalizma. East India Company je po tedanji Evropi združevala razmeroma številne zasebne lastnike, vse do 1813. pa je ohranjala poseben državni monopol nad britansko kolonialno trgovino. Temeljni pomen delniške družbe je bil preprost. Pritegniti mora raznovrstne delničarje. Omogočiti mora učinkovitejše privabljanje in združevanje kapitala. Zaradi svoje velikosti pa je idealen partner državi.

Dvajseto stoletje je prineslo troje dodatnih spoznanj. V tridesetih letih sta Bearle in Means (1932) opozorila, da menedžerji in ne lastniki postajajo temeljni vzvod razvoja delniških družb. Malo pozneje je Schumpeter (1942) poudaril demokratično podobo kapitalizma. Drugi so iz tega izpeljali tezo o ljudski naravi delniške družbe, ki temelji na vse večjem številu majhnih in anonimnih malih delničarjev. Delniški kapitalizem postaja nekakšen ljudski kapitalizem. Upravljanje delničarjev pa nekakšna notranja vaja iz poslovne demokracije. Galbraith (1971) je delniško korporacijo povezal s političnim ustrojem kapitalizma. Politična in poslovna tehnostruktura imata podoben interes. Centralizirata in koncentrirata moč na račun majhnih delničarjev in državljanov.

Primera Vzajemne in Aktive Invest postajata v teh dneh prava učna ura slovenskega delniškega kapitalizma. Drug drugemu nastavljata zanimivo ogledalo. Predvsem pa dokazujeta, kako slovenska tranzicijska zgodba na področju prvotne akumulacije kapitala očitno še zdaleč ni končana. Vzporednice med obema pristopoma pa so paradoksalne in prav zaradi tega nadvse poučne.

Aktiva Invest je po vseh spremembah tipična finančna ustanova slovenskega modela lastninjenja iz začetka devetdesetih in poznejše privatizacije. Njeno izhodišče so lastniški certifikati in njihovo zbiranje v posebnih pidih. Pozneje je sledila koncentracija kapitalskih deležev pidovske industrije, ki je dobila podobo delniških družb oziroma finančnih skladov. Rezultat celotne certifikatske odisejade je po desetih letih tudi jasen. Državljani v vlogi malih delničarjev so igro izgubili. Velik kapital pa se je koncentriral v rokah maloštevilne finančne oligarhije.

Državna regulacija je pri tem povsem odpovedala. Zakoni in pravila igre za certifikatsko lastninjenje in pidovsko industrijo so prihajali prepozno. Sankcionirali so bolj dejansko stanje, kot pa usmerjali razvoj. Zadnje dejanje, ki ga je tako čudovito jasno napovedala Aktiva Invest s tisočkratnim povečanjem nominalne vrednosti delnice, je bil logičen zaključek takšne privatizacije. Gre za poizkus dokončnega kapitalskega izbrisa malih delničarjev.

Pravno so namesto izstopa delničarjev s tržno prodajo (sell out) uporabili institut iztisnitve (squeeze out). Če delničar ne dokapitalizira večje nominalne vrednosti delnice, ga družba izplača. Mali delničarji, ki so omogočili lastninjenje in poznejšo privatizacijo, so svoje zgodovinsko poslanstvo opravili. Prvobitna akumulacija kapitala, ki temelji na domala nasilnem političnem in pravnem razlaščanju malih delničarjev, je s tem končana.

Kapitalska logika in delniška transformacija Vzajemne je sila podobna poslovni zgodovini Aktive. Razlike je zgolj v tem, da po desetih letih deluje kot farsa in nakazuje podobne tragikomične privatizacijske zaključke. Razdelitev skoraj milijon certifikatov je vsaj načelno primerljiva s prvotnim lastninjenjem. Podobno velja za pravno regulacijo. Tudi danes država caplja za odločitvami organov Vzajemne. V obeh primerih so skupščine družb odločale mimo interesov razpršenih in nemočnih delničarjev. Edina razlika je v postopkih privatizacije. Pri Vzajemni se bosta koncentracija in centralizacija lastništva dogodili razmeroma hitro in transparentno na trgu kapitala. Pri Aktivi pa je vse skupaj potekalo prek nepreglednih zakonskih preoblikovanj pidov v holdinge in pozneje v delniške družbe ter sklade. Tudi rezultat je podoben. Mali delničarji bodo na koncu finančno in pravno izrinjeni iz Vzajemne.

Pustimo pravne argumente in ostanimo pri poslovni logiki. Menedžerji Aktive Investa so izločitev malih delničarjev opravičevali z njihovo neaktivnostjo in visokimi stroški vzdrževanja takšne delniške družbe. Glede transakcijskih stroškov imajo prav. Delniška družba je draga institucija, in to še toliko bolj velja za domala milijon delničarjev Vzajemne. Delniška družba je neracionalna oblika povezovanja tako številnih in finančno šibkih delničarjev. Zato je za Vzajemno edina racionalna pot, da čim hitreje finančno ali pravno izrine sedanje zavarovance iz družbe. Toda racionalno ravnanje ni vedno tudi moralno.

Dramatičen zasuk velikih lastnikov Aktive Invest pa dokazuje drugo rešitev. Nenadoma se ne želijo odpovedati malim delničarjem. Zakaj? Spoznali in razumeli so, da so stroški negativnega javnega mnenja in morebitnih tožb malih delničarjev večji od koristi zadnje možne koncentracije kapitala. Začeli so se obnašati kot družbeno odgovorna korporacija. Darko Horvat je bolje od Marka Jakliča razumel partnersko naravo sodobnega kapitalizma (stakeholder capitalism). Institut morale in poslovne legitimnosti je postavil pred možne in legalne rešitve korporativnega prava. S tem je spet za krog prehitel svoje ne preveč bistre posnemovalce.

Reči so preproste. Mali delničarji nikoli ne bodo aktivni in močni. Na trgu kapitala glasujejo predvsem z nogami in ne z glavo. Izstop ali nakup delnic je edini pravi pritisk na upravljanje korporacij. Hkrati pa so stroški in tveganja aktivnega upravljanja povsem nesorazmerni s pričakovanimi koristmi in donosi. Zato male delničarje pravno ščiti država ali pa moralno povzdiguje korporativni kapital.

Kakšen je nauk te zgodbe? Potrebujemo učinkovitejšo zakonodajo pri zaščiti interesov malih delničarjev in strožje mehanizme nadzora na trgu kapitala. Država mora prva doumeti njihovo vlogo v partnerskem kapitalizmu. Še najbolje pa je, da se mali delničarji sami organizirajo. Zganjajo hrup ter zahtevajo moralno ravnanje korporacij in menedžerjev. Ali pa se priporočijo Hermesu, grškemu bogu trgovcev z novci in zavetniku tatov.