Rjovenje papirnatega tigra

Vlada se je pred tremi tedni odločila za hitro spremembo zakonodaje na področju lastninskih prepletanj in financiranja menedžerskih prevzemov. Velika politična ofenziva predsednika vlade proti menedžerski oligarhiji je dobila pravni okvir. Državni zbor sprejema paket sprememb zakonov, ki bi morali spremeniti dosedanjo poslovno prakso koncentracije lastništva v slovenskih podjetjih. Hitrost ima očitno posvečene cilje. Urad za varstvo konkurence je že prejšnji teden začel postopek presoje o skladnosti koncentracije lastništva Pivovarne Laško in povezanih družb v Mercatorju. Toda spremembe zakonodaje in nova pravila igre državnih nadzornikov trga delujejo zaletavo in protislovno.

V Sloveniji smo v dobrih desetih letih lastninili in privatizirali okoli 1300 podjetij. Pri tem so nastale tri pomembne razvojne spremembe. Lastniška konsolidacija je najprej vodila do hitre in velike koncentracije lastništva. Druga pomembna sprememba so menedžerski odkupi in prevzemi, ki postajajo vse pogostejši in večji. Na tretji strani pa je vloga tujih lastnikov razmeroma majhna, pomen malih delničarjev pa se je radikalno zmanjšal.

Posledice vseh teh treh procesov tudi poznamo. Slovenska podjetja so ostala relativno zaprta, finančno konservativna in bistveno manj zadolžena kot podjetja v območju EU 15. Hkrati pa vrstni red financiranja podjetij dokazuje, da so viri skriti predvsem v zadržanih dobičkih in zadolževanju, izdaje novih delnic in dokapitalizacije družb pa so ostale povsem v ozadju. Razlog je preprost. Slovenski menedžerji očitno verjamejo v makroekonomsko stabilnost, gospodarsko rast in nadpovprečno poslovanje podjetij. Zato poslovanje v večji meri financirajo z zadolževanjem, denarni tok pa si razdeljujejo obstoječi, vedno bolj koncentrirani lastniki. In prav to postaja ključno pri menedžerskih odločitvah glede notranjih odkupov podjetij.

Menedžerski odkupi so povsem normalna in legitimna oblika koncentracije lastniške strukture. Podobno velja za njihove načine financiranja, kjer posegajo po zadolževanju z zastavo lastniških papirjev. Težave se pojavijo, ko koncentracija lastnine v rokah skupine menedžerjev postane prevladujoča in se izgubi normalna vloga nadzora upravljanja. Menedžerski samonadzor je pogosto manj učinkovit kot zunanji nadzor, menedžerji kot lastniki pa so načeloma manj racionalni kot čisti menedžerji, ki jih najamejo lastniki. Še bolj problematična sta izkoriščanje asimetričnih informacij in netransparentnost poslovanja. To lahko vodi do nepreglednih prodaj in nekonkurenčnih cen vrednostnih papirjev, pa tudi do kreativnega računovodstva in izčrpavanja razvojne akumulacije podjetja zaradi visokega zadolževanja pri financiranju odkupov. Na kraju je namreč za določanje želenega razmerja med dolgom in lastniškim kapitalom vedno odločilen denarni tok. In vse te dileme stojijo v ozadju velikih zgodb slovenskih menedžerskih prevzemov.

Kaj lahko storita pameten regulator in pravno urejena država? Država ne more posegati v sestavo kapitala podjetja niti v avtonomne odločitve menedžerjev in lastnikov kapitala. Toda zahtevati mora preglednost postopkov, nadzorovati mora pretirano in enostransko koncentracijo lastništva in tržne monopole, preganjati mora nepregledna parkirišča in hobotniške navzkrižne lastninske povezave, predvsem pa je njena dolžnost, da zaščiti manjšinske delničarje. Slovenska vlada in parlament sta s sedanjimi spremembami zakonodaje udarila mimo večine teh ciljev. Zdi se, kot da bi menedžerske odkupe najraje prepovedali. Toda v zadnjih dve letih so jih z davčno in prevzemno zakonodajo, predvsem pa s šibkimi nadzornimi institucijami, pravzaprav omogočili in dodatno pospešili.

Prevzemna zakonodaja sedaj določa, da mora prevzemnik dokazati Agenciji za vrednostne papirje, da plačila ni zavaroval z vrednostnimi papirji. Toda zastava vrednostnih papirjev kot razpolagalne pravice sodi med neodtujljive lastninske pravice in je kot taka pravni temelj tržne družbe. To je instrument, ki ga uporabljajo. Zato je takšna rešitev ustavno sporna, predvsem pa škodljiva za tržno gospodarstva. In rezultat bo ravno nasproten od pričakovanj. Najverjetneje bo spodbudil dodatna parkirišča in posredno mreženje lastninskih pravic okoli prevzemnih tarč. Podobna logika velja tudi za spremembe zakona o bančništvu. Domače banke ne smejo dajati kreditov, ki so zavarovani z delnicami podjetja, ki je predmet prevzema. Tudi tu je odgovor sila preprost. Menedžerji lahko kredite najamejo v tujini ali pa bodo z zunanjo supergarancijo vse skupaj izpeljali tudi z domačimi bankami. Zvišali se bodo zgolj stroški prevzema, domače banke pa bodo izgubljale posle. Edina sprejemljiva zgodba so spremembe zakona o gospodarskih družbah (ZGD), ki preprečuje netransparentno finančno in lastniško veriženje ter mahinacije "kreativnega računovodstva" med prevzemnimi družbami in njihovo tarčo. Podobno velja tudi za posredne ukrepe BS glede povečanja uteži kapitalske ustreznosti bank pri dajanju tveganih prevzemnih kreditov.

Vlada je ustvarila papirnatega tigra, in to brez ustreznih strokovnih razprav. S takšnimi ukrepi ne bo odpravila slabih menedžerskih praks pri prevzemu podjetja, jih bo pa podražila. Zato pa povzroča škodo domačim bankam v primerjavi s tujimi, ruši pa tudi normalne lastniške vzvode na finančnem trgu. Z veliko verjetnostjo bodo končni učinki ravno nasprotni od želenih. Spodbudila bo še bolj gosta prepletanja lastnine in še manj transparentno obnašanje. Ključ do uspeha so v bistvu nadzorne institucije, toda te niso niti dovolj strokovno usposobljene niti dovolj močne in avtonomne, da bi lahko preprečile slabe prakse. Še najbolj čudno pa je, da vlada ne poudarja alternativnih rešitev, še posebej delavskega delničarstva, pa javne lastniške konzorcije in tudi tujega lastništva, če prispeva k razvoju podjetij in njihovi dokapitalizaciji.

Slovenija gradi regulirani kapitalizem. Ta vključuje regulirane trge, socialno redistribucijo dohodkov in širitev javno-zasebnega partnerstva. Institucije igrajo tukaj ključno vlogo. Toda protitajkunska ideologija in vojna proti poslovnim oligarhom se dejansko poigravata z njimi. In to je nevarno, ne zaradi politike, temveč zaradi kakovosti slovenskega kapitalizma.