Scenarij prodaje NLB

Slovenski državni holding, ki upravlja premoženje države, se je odločil, da bo tri četrtine NLB jeseni prodal prek prve javne ponudbe delnic na domači in na eni od tujih borz. Predvideno je, da bo kar 60 odstotkov delnic prodanih neposredno večjim vlagateljem, samo 15 odstotkov delnic pa bo v ’prosti’ prodaji in torej na voljo malim vlagateljem. Deutsche Bank, ki ga je SDH najel, da mu svetuje pri prodaji banke, je na podlagi testiranja finančnih trgov in odziva potencialnih kupcev na predstavitvi NLB v Londonu ugotovil, da strateških vlagateljev (na primer večjih tujih bančnih skupin) prevzem NLB ne zanima in da je zato prva javna ponudba delnic ali krajše IPO najprimernejša metoda prodaje. SDH je za ta nasvet Deutsche Bank plačal visok honorar, čeprav bi do enake ugotovitve lahko prišel sam.

Dejstvo je, da že vsaj od leta 2008 med strateškimi, dolgoročnimi vlagatelji ni interesa za nakup slovenskih bank. Izjema je srbska AIK banka v lasti MK Group (lastnik te skupine je srbski poslovnež Miodrag Kostić), ki je v začetku letošnjega leta z dokapitalizacijo vstopila v Gorenjsko banko in postala njena 13,9-odstotna lastnica.

Razlogov za nezanimanje je več: od majhnosti in zasičenosti našega bančnega trga, nizkih marž do splošno negotovih razmer v panogi. Zaradi prestrogih pravil evropskega bančnega regulatorja in nizkih oziroma negativnih obrestnih mer velike evropske banke vse težje dosegajo dobičkonosnost in razumljivo je, da jih v teh razmerah prevzemi ne zanimajo. NLB je resda dobičkonosna in v primerjavi z drugimi evropskimi bankami kapitalsko nadpovprečno močna (njena kapitalska ustreznost je bila ob koncu lanskega leta 22,6-odstotna in je tako daleč presegala mejo, ki jo predpisuje evropski bančni regulator), vendar pa je delež njenih slabih posojil še vedno nad evropskim povprečjem. Poleg tega ji nad glavo visi Damoklejev meč hrvaških varčevalcev, zaradi zakonodaje, ki omogoča izbris podrejenih bančnih obveznic, pa je njena bonitetna ocena še danes, po osmih letih krize, nižja od investicijske – gre za oceno, ki pomembno vpliva na odločitev potencialnih vlagateljev za vstop v lastništvo in tudi na ceno, ki so jo pripravljeni plačati. Ker v teh okoliščinah ne gre računati na strateškega vlagatelja, se je SDH odločil za prodajo prek javne ponudbe delnic. Na odločitev je pomembno vplivala raziskava, ki so jo pripravili svetovalci Deutsche Bank. Gre za največjo nemško investicijsko banko, ki (vsaj za zdaj) pri privatizaciji NLB ne nastopa v vlogi kupca, temveč le v vlogi finančnega svetovalca. Za takšne svetovalce pa je znano, da načeloma raje predlagajo IPO, saj je pri tej metodi njihova provizija višja kot pa pri neposredni prodaji večinskega paketa delnic strateškemu ali finančnemu vlagatelju.

V Sloveniji je bil doslej izveden samo en večji bančni IPO, in sicer leta 2007, ko je tedanja vlada Janeza Janše s to metodo privatizirala NKBM. Ker finančna kriza do tedaj še ni dosegla Slovenije, so državljani posegli po svojih prihrankih in za nakup delnic NKMB namenili 145 milijonov evrov. V letih, ki so sledila, je večina svoj vložek izgubila. Tisti, ki so vztrajali do konca, pa so bili ob sanaciji bančnega sistema decembra leta 2013 razlaščeni. S tedanjo privatizacijo NKBM niso zaslužili navadni državljani oz. mali vlagatelj. Zaslužili so tuji špekulantski naložbeni skladi, registrirani pretežno v davčnih oazah. Ti so namreč že v prvih dneh, ko je cena delnice poskočila s 27 na 40 evrov, svojo naložbo odprodali in s tem zaslužili milijone. Janševa vlada je zagotavljala, da je tuje vlagatelje treba izbrati zaradi »zagotavljanja stabilne lastniške strukture« NKBM. Vendar tujih vlagateljev dolgoročna prihodnost in razvoj banke nista zanimala, iz lastništva NKBM so se umaknili v trenutku, ko so svoj vložek lahko prodali z dobičkom.

Tuji nauki

IPO je pri privatizaciji evropskih bank uporabljen precej pogosto, samo lani je skupna vrednost IPO-jev na evropskem bančnem trgu znašala kar 20,5 milijarde evrov. Niso pa vse javne ponudbe delnic uspešne. Klavrno je denimo propadel IPO italijanske banke Banca Populare di Vicenza, saj ji je uspelo prodati le 7,7 odstotka svojih delnic, in to kljub dejstvu, da jih je prodajala po smešno nizki ceni 0,1 evra za delnico. Največji evropski bančni IPO po letu 2008 je bil IPO nizozemske ABN Amro. Država je v to banko, da bi jo rešila pred bankrotom, vložila skoraj 22 milijard evrov, sedaj pa s postopno odprodajo delnic na borzi skuša davkoplačevalcem povrniti vsaj del njihovega vložka. Novembra lani ji je uspelo prodati 23 odstotkov delnic, za kar je iztržila 3,3 milijarde evrov, toda to je bilo pod pričakovanji (upala je namreč, da bo dobila vsaj štiri milijarde).

Tudi Britanci prek borznega trga prodajajo delnice bank, ki so jih pridobili po intervenciji države v času krize. Lloyds in Royal Bank of Scotland sta bili sicer že prej uvrščeni na borzo, v času krize pa ju je država izdatno dokapitalizirala in s tem pridobila visoke lastniške deleže, ki jih zdaj postopoma odprodaja. Zaradi neugodnih tržnih razmer nastaja pri prodaji obeh bank izguba za državo oziroma davkoplačevalce, kljub temu pa britanska vlada postopka noče ustaviti, češ da je privatizacija državnih bank njen primarni cilj.

Nauk teh zgodb ni, da je IPO najslabša možna metoda prodaje. Nauk teh zgodb je, da danes ni najboljši čas za prodajo bank, pa naj se prodajajo na katerikoli način.

IPO se lahko tudi odloži

Ena od slabosti privatizacije prek IPO-ja je nižji izkupiček, kot pa ga je mogoče doseči s prodajo celotnega svežnja delnic strateškemu vlagatelju. Namreč, da IPO uspe, je delnice treba ponuditi po nižji ceni, zato da so privlačne tudi za male vlagatelje. Poleg tega prodajalec pri IPO-ju ostane brez prevzemne premije, saj je lastništvo razpršeno med več vlagateljev, od katerih običajno nihče ne kupi tako velikega svežnja delnic (več od 50 odstotkov), da bi moral podati obvezno ponudbo za prevzem. Kljub nižjemu izkupičku pa odločitev za IPO ni nujno slaba.

»Z vidika ohranitve banke kot samostojne institucije, ne pa njene spremembe v podružnico tuje banke – kajti to so danes hčerke tujih bank v Sloveniji, je IPO pametna rešitev, tudi zato, ker banki omogoča lažji in predvsem hitrejši dostop do kapitala v prihodnje. Teoretično bi premija za kontrolo v neposredni prodaji večjemu kupcu res pomenila večji izkupiček za državo kot prodajalko, toda gledano dolgoročno je IPO lahko bolj zanimiv,« razmišlja nekdanji prvi mož Abanke Aljoša Tomaž. »Država lahko pri IPO-ju iz lastništva banke izstopa postopoma in s tem lažje obvladuje tržna tveganja kot pa pri enkratni prodaji. To prakso bi veljalo nadaljevati tudi pri prodajah podjetij, ki jih izvajata bodisi slaba banka bodisi državni holding, denimo pri prodaji Telekoma Slovenije.«

Investicijske banke raje predlagajo IPO, saj so pri tej metodi provizije višje kot pa pri prodaji večinskega svežnja delnic enemu strateškemu vlagatelju.

Nič nenavadnega tudi ni, če se IPO za nekaj časa prestavi ali odloži. »Na mednarodnih trgih se to stalno dogaja. Pri IPO-ju je treba počakati na ustrezno ’IPO okno’, ki se ’odpre’, ko je na kapitalskih trgih primerno vzdušje. IPO se ne da delati v izolaciji od tržnih razmer. Ključno je, da prodajalec pripravi vso dokumentacijo za IPO, kar je dolgotrajen in zelo zahteven postopek, prodajo pa začne šele, ko se takšno ’okno’ odpre.« Opozarja pa še na nekaj: pretežni del slovenske javnosti za strateške vlagatelje dojema samo tiste, ki so pripravljeni kupiti večinski delež v banki. Takšna percepcija je zgrešena. »Strateški dolgoročni vlagatelj ima lahko tudi samo pet ali pa deset odstotkov. Strateških namenov vlagateljev ne smemo enačiti z večinskim lastništvom. Banko razvija menedžment, ne pa vlagatelji.«

Skladno z zavezami, ki jih je Slovenija ob sanaciji bančnega sistema dala evropski komisiji, mora biti NLB prodana do konca leta 2017. Toda SDH, ki vodi postopek prodaje, lahko IPO tudi odloži, če presodi, da tržne razmere za uvrstitev delnic na borzo niso najugodnejše. IPO državi daje več manevrskega prostora. Možno je celo, da se je vlada oz. v njenem imenu SDH, ki upravlja banko, za IPO odločila prav zato, da si je pridobila čas za pogajanja z evropsko komisijo o preložitvi prodaje NLB, ker se tudi sama zaveda, da so časi, ko je bilo banke mogoče prodati po dvakratniku njihove knjigovodske vrednosti, mimo in da se še kar nekaj časa ne bodo vrnili. Gotovo je boljše, če se prodaja NLB odloži, kot pa da IPO zaradi premajhnega zanimanja vlagateljev propade. Kajti, »če IPO ne bo uspel in bi država začela prodajo večinskega deleža v NLB, bi bil to znak za strateške vlagatelje, da je z banko nekaj zelo narobe«, opozarja Tomaž.

Ključen podatek, ki so ga mediji skoraj kolektivno prezrli, je, da bo na borzi kotiralo samo petnajst odstotkov delnic NLB, kar pomeni, da bo 60 odstotkov delnic prodanih direktno večjim vlagateljem. Povedano drugače: 60 odstotkov od 75 odstotkov delnic NLB, ki bodo šle v prodajo, je že vnaprej ’rezerviranih’ za institucionalne vlagatelje.

Klasični institucionalni vlagatelji so pokojninske družbe in vzajemni skladi. Za te je značilno, da se z upravljanjem naložb ne ukvarjajo, običajno pa imajo v svojih rokah manjši lastniški delež. Če niso zadovoljni s poslovanjem svoje naložbe, jo odprodajo.

Podzvrst institucionalnih vlagateljev so skladi zasebnega kapitala, tipična primera sta Apollo in Advent International. Prvi je kupil 80-odstotni delež NKBM (20 odstotkov je kupila Evropska banka za obnovo in razvoj), drugi pa je konec leta 2014 za sto milijonov evrov kupil balkansko mrežo avstrijske bančne skupine Hypo. Skladi zasebnega kapitala zahtevajo večinsko lastništvo ali vsaj pomemben vpliv na poslovne odločitve. Postavijo svojo upravo, v petih do desetih letih pa naložbo odprodajo.

Še ena podzvrst institucionalnih vlagateljev so razvojni vlagatelji, med katere spadata EBRD in pa IFC, naložbeni sklad Svetovne banke. Razvojni vlagatelji praviloma kupijo deset odstotkov delnic, pogosto pa investirajo skupaj s skladi zasebnega kapitala. To smo videli v primeru NKBM pa tudi v primeru Hypo – pri obeh nakupih je sodelovala EBRD skupaj s skladom zasebnega kapitala.

Skladi zasebnega kapitala še do pred kratkim niso kupovali bank, in sicer zato, ker finančnega dolga, s katerim kupujejo, ne morejo prenesti na tarčo. Zakaj so svojo strategijo spremenili? Ker so polni denarja, ki ga morajo nekam plasirati, delnice evropskih bank pa so izjemno poceni. V prvih petih mesecih letošnjega leta so na primer delnice Credit Suisse izgubile več kot 40 odstotkov vrednosti. Špekulativnim naložbenim skladom se nakup splača, saj njihov motiv za vstop v lastništvo ni reševanje banke ali njen dolgoročni razvoj, temveč samo dobiček pri njeni preprodaji.

Kakšen scenarij lahko pričakujemo pri NLB? Poznavalci predvidevajo, da bo šla privatizacija po principu kombinacije IPO (uvrstitve na borzo) in prodaje večjim vlagateljem, pri čemer računajo, da bosta pri nakupu sodelovala tudi EBRD in IFC. Če to drži, potem odpadejo kritike medijev, še zlasti časnika Finance, da bo »ostalo korporativno upravljanje enako kot doslej« ter da bo »politika imela še naprej proste roke«. Če se uresniči tak scenarij, bodo namreč skladi zasebnega kapitala in EBRD zahtevali večino v nadzornem svetu in pomemben vpliv na poslovanje NLB.