Dvoumno sporočilo

Finančni trgi so kratkoročno še vedno slepi glasovalni stroji, na dolgi rok pa robustne tehtnice naših preteklih zablod

Letošnja izbira Nobelovih nagrajencev za ekonomijo buri duhove in sproža nekaj pomembnih vprašanj o položaju ekonomske znanosti, presoji kandidatov in temeljnem sporočilu odbora pri švedski kraljevi akademiji. Trije ameriški profesorji, R. Shiller, E. Fama in L. P. Hansen, si delijo teoretsko in empirično polje finančne ekonomije. Vsi trije preučujejo časovne variacije in posledice gibanja cen vrednostnih papirjev ter načine njihovega zajemanja in merjenja. Toda Fama slovi kot oče slovite hipoteze o tržni učinkovitosti finančnih trgov, Shiller velja za vplivnega kritika tega tržnega fundamentalizma, Hansen pa kot ekonometrik pomeni občutljiv most med makroekonomsko analizo in finančno poslovno teorijo. Zato je letošnje sporočilo odbora Kraljeve akademije dvoumno. Ekonomska veda je razcepljena, njeni odgovori protislovni, trije nagrajenci pa kljub teoretski inovativnosti in relevantnosti za finančno industrijo ne prinašajo nobene prave odrešitve.

Fama, Hansen in Shiller so vsak iz svojega zornega kota ponudili standardna orodja ekonomske analize cen vrednostnih papirjev. Ključno vprašanje zadeva predvidljivost in obvladljivost cen, ki je tesno povezana z razumevanjem trga. Finančna teorija ponuja dva pristopa. Normativni temelji na pravilih, ki jih morajo spoštovati ljudje, če želijo na finančnih trgih maksimirati blaginjo, druga, pozitivistična, ponuja modele, ki pojasnjujejo, kako se pri tem vedejo racionalni odločevalci pri iskanju želenega tržnega ravnotežja. Finančna teorija je z obsežnim in natančnim preučevanjem cen vrednostnih papirjev ponudila rešitve, polne ideoloških predpostavk in empiričnih dejstev. Tega tako jasno ne srečamo nikjer drugje. Če trgi delujejo v idealnem svetu svojih predpostavk (racionalnost, informiranost, homogenost …), potem so cene empirično zelo nepredvidljive, odvisne predvsem od naključnih sprememb. Dobro delujoči trgi so torej nepredvidljivi, možno predvidljivost gibanja cen povečujejo predvsem tveganja. Bolj tvegane naložbe zahtevajo višje donose in višje cene in vice versa. Tako predvidljivost tveganj postane most k napovedljivosti cen, kar bolj velja na dolgi kot na kratki rok, tržni paradoksi skratka, vredni preučevanja Nobelovih lavreatov.

Od tod izhaja hipoteza o učinkovitih finančnih trgih (EMH). Prihodnjih cen vrednostnih papirjev ni mogoče napovedati, ker cene že danes vsebujejo vse možne in razpoložljive informacije. Zato trgi to vrednotenje zgolj procesirajo, najbolj racionalno, učinkovito in korektno. Deviacije so lahko zgolj naključne in kratkotrajne, tržno ravnotežje in korekcije so samodejni, če se le investitorji obnašajo racionalno in skladno s teoretskimi modeli in matematičnimi formulami vrednotenja kapitala (sloviti model CAPM). Fama stoji v središču tega dokazovanja in je avtor EMH.

Modeli delujejo, težave so kvečjemu z uporabniki, ni problem tržna ideologija, temveč kvečjemu praksa, kjer pa za »tržnimi napakami« stoji predvsem napačna politika vlade ali pa centralni bankirji. Težave te argumentacije so precejšnje, celo na logični ravni. Če cene vsebujejo vse informacije, potem dobitke iz diferenciacije cen dejansko poganjajo določene dezinformacije, motor sprememb sta torej neučinkovitost in deviantnost. Za nameček so informacije lahko tudi manipulativne (dezinformacije), namesto transparentnih tržnih pogodb prevladujejo tajni dogovori in sporazumi. Za vernike trga je to dokaz, kako tržne sile s temi odkloni težijo k novemu ravnotežju, za nevernike pa so finančni trgi preprosto inherentno nestabilni (Keynes-Minsky).

Če so trgi samodejni, učeči in učinkoviti ekonomski stroji, zakaj potem sploh potrebujemo ekonomiste, da pojasnjujejo tisto, kar deluje samo po sebi?

Zagovorniki EMH ne raziskujejo finančnih institucij, ki znotraj njihovih teoretskih modelov nimajo nikakršne vloge. Tu začenja svojo pot behavioristična finančna teorija, ki ji pripada Shiller. Zagovorniki EMH so hoteli predvsem izboljšati metode merjenja tveganj in upoštevanja drugih spremenljivk modela CAPM (Hansen), tukaj pa gre za drugačno razumevanje racionalnosti. Ljudje imajo napačna pričakovanja in presoje, preveč so optimistični v dobrih časih in pesimistični v slabih razmerah, hkrati celo najbolj racionalni investitorji trčijo ob institucionalne omejitve in se izgubljajo v konfliktu interesov. Investitorji so bolj čustveni kot racionalni, gibanje cen na dolgi rok postaja bolj predvidljivo in napovedljivo. Finančni trgi so kratkoročno še vedno slepi glasovalni stroji, na dolgi rok pa robustne tehtnice naših preteklih zablod.

Sklepi letošnjih nagrajencev so torej na dveh bregovih. Pri Fami so finančni trgi vedno učinkoviti, ne potrebujejo regulacije, zato je sedanja finančna kriza posledica in ne vzrok velike recesije. Shiller nasprotno trdi, da potrebujemo boljšo teorijo in regulacijo trgov, da bi se izognili krizam. Behavioristi so bližje resnici, ker so preprosto manj arogantni kot chicaški ideologi. Toda zgrabimo reči pri bistvu. Če so trgi samodejni, učeči in učinkoviti ekonomski stroji (Fama), zakaj potem sploh potrebujemo ekonomiste, da pojasnjujejo tisto, kar deluje samo po sebi? In če smo tudi bolj podobni nagonski ekonomski čredi, kot dokazujeta Shiller in Akerlof (Animalspirit, 2009), bi morda namesto novih formul zadostovale že pastirske zgodbe in prigode, ki jih ponujajo vodilne religije.

Zadrego je rešil Wall Street. Ekonomsko znanost je prepustil prostemu trgu in človeški nagnjenosti k mitologijam. Profesorji z lahkoto prehajajo iz kateder med svetovalce in vodstva finančnih institucij, kjer vsi delijo isto usodo misli in črednih nagonov. Ta simbioza koristi vsem. Akademiki dobivajo Nobelove nagrade, Wall Street teoretsko legitimacijo, ljudje pa vsakdanji mitološki kruh. Finance ostajajo tako še vedno skrivnost razo-

detja tržne ekonomike, trem novim nobelovcem navkljub.

Pisma bralcev pošljite na naslov pisma@mladina.si. Minimalni pogoj za objavo je podpis z imenom in priimkom ter naslov. Slednji ne bo javno objavljen.